Dragonfly 合伙人 Haseeb：USDe 真的脱锚了吗？

我看到很多关于 Ethena 在这个周末市场混乱期间脱锚的讨论。情况是 USDe（Ethena 发行的稳定币）曾短暂脱锚至约 0.68 美元，随后有所回升。这是大家都在引用的币安图表：

但我在过去几两天深入研究数据并与很多人交流后，现在可以清楚地知道这个说法是不正确的，USDe 并没有脱锚。

首先要了解的一点是：USDe 流动性最强的场所实际上并不在交易所，而是在 Curve。Curve 上有数亿美元的常备流动性，而任何一个交易所，包括币安，只有数千万美元的流动性。

所以如果你只看币安上 USDe 的图表，它看起来像是脱锚了。但如果你把 USDe 的其他流动性场所叠加起来看，就会得到不同的画面：

我们可以看到，虽然 USDe 在每个中心化交易所都有价格下跌，但并不均匀。Bybit 短暂跌至 0.95 美元后很快恢复，而币安的脱锚幅度非常大，且花了很长时间才恢复锚定。与此同时，Curve 上的价格仅下跌了 0.3%。如何解释这种差异呢？

请记住，那天每个交易所都承受着巨大的负荷，这是加密货币历史上最大的清算事件。币安在这段时间极其不稳定，由于应用程序接口（API）失效，存款和取款功能受阻，做市商无法转移头寸，没有人能够介入进行套利。

这就好比币安发生了火灾，但所有道路都被封锁了，消防员无法进入。这导致币安上的情况失控，但在其他几乎所有地方，火势都被流动性桥梁迅速扑灭了。正如 Guy 在他的帖子中所示，由于同样的普遍不稳定问题，USDC 在币安上也短暂脱锚了几美分，只是流动性无法进入，但这也不是 USDC 的脱锚事件。

所以，在 API 不稳定的情况下，交易所的价格差异很大并不奇怪，因为没有人能够拿到头寸。但为什么币安上的价格跌幅比 Bybit 深得多呢？

答案有两个方面。首先，币安与 Ethena 没有任何一级交易商关系，无法在平台上直接铸造和赎回（Bybit 和其他交易所集成了这个功能），这使得做市商能够留在平台上进行套利。这一点非常重要，否则做市商必须把钱从币安取出来，到 Ethena 进行锚定套利，然后再把头寸拿回来。在 API 失效的危机时刻，没有人能这么做。

其次，币安的预言机执行不力，开始清算本不该清算的头寸，好的清算机制不会在价格闪崩时触发。如果你不是某一资产的主要交易场所（币安不是 USDe 的主要交易场所），那么你应该参考主要交易场所的价格。如果你只看自己的订单簿，你就会过度清算。这导致币安开始以 0.80 美元左右的价格清算 USDe，从而引发了连锁反应。这也是币安正在向 USDe 被清算的用户退款的一个重要原因（据我所知，其他交易所没有这样做）。他们只看自己的价格而不是真正的外部价格，从而犯了错误。

所以这是一个币安特定的闪崩事件，更好的市场结构本可以避免。USDe 在主要交易场所 Curve 上，实际上一整天都保持着相对稳定的锚定。这与你所描述的脱锚情况真的不同。

如果你还记得 2023 年硅谷银行危机期间的 USDC，这才是真正的脱锚场景：

在硅谷银行危机期间，USDC 在每个交易场所的价格都下跌了，没有任何一个地方你能以 1 美元卖出 USDC。赎回实际上被暂停了，所以 0.87 美元就是它的真实价格，这才是脱锚的含义。

而这次只是币安特定的价格错位。这对市场基础设施来说是一个重要的教训，但如果你试图从这个周末的事件中推断 USDe 的机制，理解其中的细微差别是至关重要的。

在整个事件过程中，USDe 在主要交易场所是完全有抵押的，价值为 1 美元，而且由于价格波动，其抵押品实际上在周末有所增加。也就是说，这种市场不稳定最终是有好处的，因为它为整个行业提供了教训。Guy 的 帖子 阐述了任何交易所，包括币安，如何在未来避免这种问题。

简而言之：USDe 没有脱锚，是币安的价格出现了问题。