这才是加密暴跌没人敢说的真相
加密市场的每个人都在关注这些头条：
- ETF 已经上线。
- 真正的企业正在整合稳定币。
- 监管机构态度更加友好。
这是我们曾说想要的一切。
那么，为什么价格还在下跌？
为什么 比特币 在年内美股上涨了 15% 到 20% 的情况下，却在原地踏步甚至回吐涨幅？
为什么即使“加密货币不再是骗局”成为主流共识，你最喜欢的一些 山寨币 仍然处于水下？
我想好好谈谈这个问题。
采用 ≠ 价格上涨（Number Go Up）
加密推特（Crypto Twitter）有一个根深蒂固的假设：
“一旦机构进来，一旦我们获得监管清晰度，一旦摩根大通推出代币……一切就结束了，我们要涨上天了。”
好吧，他们来了。我们看到了头条新闻。然而，我们却停在了原地。
投资中真正的问题只有一个：
它是否已经被定价了？
这始终是最难知道的事情。但市场行为正在告诉我们一些令人不舒服的事情：
我们得到了我们要求的一切——但它并没有推高价格。
市场会是低效的吗？当然。
为什么？因为大部分加密货币的估值严重脱离了现实。
1.5 万亿美元……到底为了什么？
让我们放大视角来看。
比特币是自成一类的——它是完美的模因（meme），就像黄金一样。它的市值约为 1.9 万亿美元，而黄金约为 29 万亿美元。比特币不到黄金市值的 10%。这背后有一个干净的对冲价值 + 期权价值的逻辑。
以太坊 + Ripple + Solana + 其它一切加起来又增加了约 1.5 万亿美元的市值，它们依赖于远不那么坚实的叙事。
没有严肃的人会再质疑这项技术的潜力。很少有人会争论整个事情是一个骗局。那个阶段已经过去了。
但潜力并不能回答真正的疑问：
对于一个也许只有约 4000 万活跃用户的行业，真的值得数万亿美元的估值吗？
与此同时，OpenAI 传闻将以近 1 万亿美元的估值进行 IPO，而它的用户数可能是整个加密生态系统的 20 倍以上。
思考一下这个问题。
像这样的时刻迫使我们面对一个真正的问题：
从现在开始，获取加密货币敞口的最佳方式到底是什么？
历史上是：基础设施（infra）。早期的 ETH、早期的 SOL、早期的 DeFi。
那个交易成功了。
今天呢？大部分基础设施的定价，就像我们保证能实现 100 倍的使用率和 100 倍的费用一样。价格完美，但没有安全边际。
市场不笨，只是贪婪
这个周期给了我们所有的头条新闻……但一些真相变得清晰：
- 市场不在乎你的故事——它在乎的是价格与基本面之间的差距。如果这个差距持续存在足够长的时间，市场最终会停止给你信任的红利。特别是当你开始展现出真实收入的时候。
- 加密货币不再是最热门的交易。AI 才是。资金流追逐动能。这就是现代市场的运作方式。现在，AI 是主角。加密货币不是。
- 企业遵循的是商业逻辑，而非意识形态。Stripe 推出 Tempo（可能指其内部或特定服务）是一个警示信号。也许，仅仅是也许，企业并不会仅仅因为他们在 Bankless 节目上听到以太坊是“世界超级计算机”，就决定使用公共基础设施。他们只会选择对自身最有利的方案。
所以我对你的持仓没有上涨并不感到震惊，仅仅因为拉里·芬克（Larry Fink）发现加密货币不是骗局。
当事物被定价完美时，鲍威尔的一个小动作或者黄仁勋的一个怪异眼神，都可能摧毁整个论点。
快速计算：ETH、SOL，以及为什么“收入”≠ 盈利
让我们对主要的 L1 链进行粗略计算。
首先，质押（Staking）——这不是盈利：
- Solana：约 4.19 亿 SOL 质押 × 约 6% ≈ 每年 2500 万 SOL按约 $140 计算 → 每年约 $35 亿美元 的“奖励”
- 以太坊：约 3380 万 ETH 质押 × 约 4% ≈ 每年 135 万 ETH按约 $3,100 计算 → 每年约 $42 亿美元 的“奖励”
有些人指着质押说：
“看，质押者得到了报酬！这是价值捕获！”
不是。 质押奖励不是价值捕获。
它们是代币发行、稀释和安全成本，而不是盈利。
真正的经济价值 = 用户支付的费用 + 小费 + MEV。这是区块链最接近“收入”的东西。
在这方面：
- 以太坊在 2024 年产生了约 $27 亿美元 的交易费用，领先所有链。
- Solana 最近在网络收入方面领先，每季度带来了数亿美元。
所以，粗略估计一下现在的情况：
- 以太坊在约 $4000 亿美元的市值上，每年产生 $10–20 亿美元 的费用 + MEV“收入”。这相当于 200–400 倍的市销率（P/S），这基本上是周期顶峰的赌场收入。
- Solana 在约 $750–800 亿美元 的市值上，年化收入超过 $10 亿美元。可以粗略地计算为 20–60 倍的市销率（P/S），具体取决于你的年化计算有多宽松（请不要只选取峰值月份来运行年化）。
这些数字都不精确。也不需要精确。我们不是在向美国证券交易委员会（SEC）提交文件。我们只是想看看我们是否在同一个星系里。
而这还没有谈到真正的问题：
真正的问题：这不是经常性收入
这些不是稳定、企业级的收入流。
它们是超周期性、投机性、重复发生的流动：
- 永续合约（Perps）
- 迷因币（Memecoins）
- 清算
- MEV 飙升
- 投机性更替（Degenerate churn）
在牛市中，费用和 MEV 爆炸式增长。在熊市中，它们就会消失。
这不是经常性软件服务（SaaS）收入。这是拉斯维加斯的赌场。
你不能给一个只在每 3-4 年赌场爆满时才赚钱的企业一个 Shopify 的估值倍数。
这是不同的业务。不同的估值倍数。
回归“基本面”
在一个正常的世界里，以下情况是不合理的：
- 市值超过 $4000 亿美元的以太坊，基于每年可能只有 $10–20 亿美元的高度周期性费用，被认为是一种“价值”购买。这是 200–400 倍的市销率，而且增长正在放缓，L2 正在不断泄漏价值。ETH 的表现不像一个拥有税收系统的联邦政府；它表现得像一个联邦政府，但不知何故只获得州级别的税收收入，而真正的收益（L2s）却被州（L2s）拿走了大部分。
我们把 ETH 吹捧成了“世界计算机”，但它的现金流故事与它的标价不符。以太坊让我感觉像是看到了思科（Cisco）的巨大能量：早期领先，但估值倍数错误，并且可能永远无法再次看到它的历史高点。
相比之下，Solana 在相对基础上看起来没那么疯狂——不便宜，但没那么荒谬。
它在约 $750–800 亿美元 的市值上，每年产生数十亿美元的年化收入——一个惊人的 20–40 倍市销率。
仍然很高。仍然被夸大。但相对于 ETH 来说“相对便宜”。
“致各位 LPs，我们跑赢了 ETH——但基金仍然亏损了 80%。”
事实证明，我们把赌场流水定价成了周期性软件收入。感谢参与：）
为了让这些估值倍数有一个概念：
地球上最受崇拜的增长股「英伟达」，其市盈率（P/E，不是市销率！）在 40–45 倍——而且它拥有：
- 真实的收入
- 真实的利润
- 全球企业需求
- 经常性的、合同化的销售
- 以及加密赌场以外的客户（有趣的事实：加密矿工是英伟达第一个真正的超级增长浪潮）
再次强调：这些区块链的收入是基于周期性的赌场收入，而不是稳定、可预测的现金流。
如果一定要说，这些链应该以折价的估值倍数进行交易——而不是比科技公司更高的溢价。
如果整个行业的费用不从投机性更替转向真实、经常性的经济价值，那么大多数估值将不得不被重新定价。
我们很早……但不是那种早
总有一天，价格会与基本面重新连接。我们现在还没有到那个时候。
目前：
- 没有根本理由 为大多数代币支付高昂的估值倍数。
- 一旦你剥离了代币发行和空投农场（airdrop farming），许多网络的价值捕获就不存在了。
- 大多数“盈利”都与赌场式产品的投机活动有关。
我们构建了可以廉价、24/7、即时地在全球范围内转移资金的轨道……而我们决定最好的用例是老虎机。
短期贪婪；长期懒惰。
引用 Netflix 联合创始人马克·兰多夫的话：“文化不是你说的。而是你做的。”
当你的旗舰产品是 Fartcoin（放屁币）的 10 倍杠杆永续合约时，就不要给我上关于去中心化（decentralization）的课了。
我们可以做得更好。
这是我们从“过度金融化的利基赌场”毕业成为一个真正的、长期行业的唯一途径。
是结束，也是开始
我不认为这是加密货币的终结。但我确实认为这是“真正的开始”。
我们对基础设施进行了大规模的过度投资——超过 1000 亿美元投入到链、桥、L2、基础设施项目中——而对部署、产品和实际用户的投资却严重不足。
我们一直在吹嘘：
- 每秒交易量（TPS）
- 区块空间（Blockspace）
- 花哨的 Rollup 架构
但用户并不关心这些。他们关心的是：
- 它是否更便宜？
- 它是否更快？
- 它是否更容易？
- 它是否真正解决了他们的问题？
回归现金流。
回归单位经济效益。
回归基本面：用户是谁，我们在解决什么问题？
真正的上行空间在哪里
我做多加密货币已经超过十年了。这一点没有改变。
我仍然相信：
- 稳定币将成为默认的支付轨道。
- 开放、中立的基础设施将在幕后为全球金融提供动力。
- 公司将使用这项技术，因为它在经济上是合理的，而不是因为意识形态。
但我不认为未来十年最大的赢家将是今天的 L1 或 L2。
历史上，每个科技周期的赢家都出现在用户聚合层，而不是基础设施层。
互联网使计算/存储变得廉价。财富流向了亚马逊、谷歌、苹果——那些利用廉价基础设施服务数十亿人的人。
加密货币将与此押韵：
- 区块空间是大宗商品。
- 基础设施升级的边际效益越来越小。
- 用户总是愿意为便利性付费。
- 用户聚合器将捕获大部分价值。
现在最大的机会是将这项技术植入到已经具有规模的企业中。拆除互联网时代前的金融基础设施，并用加密轨道取而代之，因为它们确实能降低成本并提高效率——就像互联网悄悄升级了从零售到工业公司的一切一样，因为其经济效益好到不容忽视。
每个人采用互联网和软件都是因为它在经济上是合理的。加密货币也不会例外。
我们可以再等十年让这件事发生。
或者我们可以现在就开始做。
更新假设前提
那么，这一切给我们带来了什么？
- 技术是有效的。
- 潜力是巨大的。
- 我们在实际采用方面仍然处于早期。
重新评估一切将是值得的：
- 根据实际使用量和费用质量来评估网络价值，而不是意识形态。
- 并非所有费用都是平等的：经常性费用 vs. 重新发生费用。
- 过去十年的赢家不会主导下一个十年。
- 停止将代币价格视为技术验证的记分牌。
我们仍然处于如此早期的阶段，以至于我们的行为就像代币价格告诉我们技术是否在工作一样。没有人会因为亚马逊或微软的股票本周上涨而选择 AWS 而非 Azure。
我们可以坐等十年，等待公司采用它。或者我们可以现在就开始做。
将真正的 GDP 带到链上。
革命尚未完成。